Die Europäische Zentralbank hat am 26. März 2026 ein Working Paper veröffentlicht, das die Governance-Strukturen von vier großen DeFi-Protokollen untersucht. Das Ergebnis: Die Dezentralisierung ist in allen vier Fällen deutlich geringer als behauptet. Die Studie könnte weitreichende Konsequenzen für die MiCA-Ausnahme haben, die nur für vollständig dezentralisierte Services gilt.

Was die EZB in ihrem Working Paper über vier DeFi-Protokolle herausgefunden hat

Das EZB-Paper mit dem Titel “Who to regulate? Identifying actors within DeFi’s governance” analysiert die Token-Verteilung und Abstimmungsstrukturen von Aave, MakerDAO (jetzt Sky Protocol), Ampleforth und Uniswap anhand von On-Chain-Snapshots aus November 2022 und Mai 2023.

Die EZB DeFi Untersuchung kommt zu einem klaren Ergebnis: Die Governance ist bei allen vier Protokollen hochkonzentriert. Mehr als die Hälfte der Token sind typischerweise an das Protokoll-Team selbst oder an Börsen gebunden.

Binance wurde als größter zentraler Token-Halter über alle vier Protokolle hinweg identifiziert. Bei den Abstimmungen dominieren Stakehodler, deren Identität in rund einem Drittel der Fälle nicht öffentlich bekannt ist. Die Autoren stellen fest, dass es anhand öffentlicher Daten nicht möglich ist zu verifizieren, ob protokoll-eigene Holdings Gründern, Entwicklern oder Treasuries gehören. In dem offiziellen Dokument sind die wichtigsten Datenpunkte zusammenfasst.

Aave-Gründer Stani Kulechov selbst bezeichnete DAO-Governance kürzlich als “extraordinarily difficult”, mit langsamem Entscheidungsprozess, mehreren Abstimmungsrunden und interner Politik.

Warum die Top 100 Halter bei jedem Protokoll über 80 Prozent des Supplys kontrollieren

Bei Aave und Uniswap kontrollieren allein die Top 5 Halter fast die Hälfte aller Tokens. Bei Ampleforth liegt die Konzentration noch höher: Die Top 5 halten fast 60 %. Die Top 100 Halter kontrollieren bei jedem der vier Protokolle über 80 % des gesamten Governance-Token-Supplys.

Bei den Abstimmungen verschärft sich die Konzentration weiter durch das Delegierungssystem: Die 20 größten Wähler bei Ampleforth kontrollieren 96 % der delegierten Stimmrechte. Bei MakerDAO halten die Top 10 Wähler 66 % der Stimmen. Bei Uniswap kontrollieren die Top 18 Wähler 52 %.

Die EZB DeFi Regulierung stellt damit eine Grundannahme des DeFi-Ökosystems in Frage: Dass Governance-Token automatisch zu dezentraler Entscheidungsfindung führen. Die Autoren argumentieren, dass die Konzentration über die Zeit stabil bleibt und kein vorübergehendes Phänomen der Frühphase ist, insbesondere da Aave, Uniswap und MakerDAO mittlerweile fast ein Jahrzehnt existieren.

Das Financial Stability Board hatte ähnliche Warnungen bereits früher ausgesprochen: DeFi-Versprechen der Disintermediation maskieren oft neue Formen der Konzentration, die denen des traditionellen Finanzsystems ähneln.

Was die Governance-Konzentration für die MiCA-Ausnahme bedeutet

MiCA befreit Krypto-Dienstleistungen, die “vollständig dezentralisiert und ohne Intermediär” erbracht werden, von der Regulierung. Die EZB DeFi Regulierung stellt in Frage, ob Aave, Uniswap, MakerDAO und Ampleforth diesen Status plausibel beanspruchen können, wenn mehr als die Hälfte der Governance-Token in manchen Fällen an Gründerteams oder zentralisierte Börsen wie Binance gebunden sind.

Protokolle, die die MiCA-Ausnahme nicht in Anspruch nehmen können, müssten sich als Crypto Asset Service Provider lizenzieren lassen, mit strikten Kapitalanforderungen, Governance-Standards und Verbraucherschutzmaßnahmen. Das Paper betont, dass es die Meinung der Autoren widerspiegelt und keine offizielle EZB-Politik darstellt.

Doch Arbeitspapiere der EZB zeichnen regelmäßig die regulatorische Richtung vor, und die Signalwirkung ist eindeutig: Die EU bereitet den Boden für eine strengere Prüfung von DeFi-Protokollen unter MiCA 2. Bitcoin taucht in der Untersuchung nicht auf, und das ist kein Zufall.

Bitcoin hat kein Governance-Token, kein Gründerteam das Token hält, keine Delegierten deren Identität verschleiert ist, und keine Börse die Abstimmungen kontrolliert. Wer erkennt, dass ein Netzwerk ohne identifizierbare Kontrolleure der einzige Kandidat ist, der den Dezentralisierungstest einer Zentralbank tatsächlich besteht, versteht den strukturellen Unterschied zwischen einem Label und einer Architektur.

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